2016年1月29日，日本央行效仿丹麦、瑞士等国实行极度宽松的负利率，以实现经济增长和通胀水平回暖。继日本央行行动之后，3月10日，欧洲央行下调三大利率，将隔夜存款利率降至-0.4%，新兴市场匈牙利也开启负利率之路。日本等国实行负利率是一次师夷长技以自强，还是一次为他人作嫁衣裳呢？以负利率为代表的宽松货币政策环境下，沉浸多年的大宗商品该何去何从？

    为提振经济复苏步伐，日本、欧央行纷纷进入负利率时代

    什么是负利率？负利率犹如年初存入银行的100元，在负利率影响下，年底账户内就剩下了90元，钱存在银行里不仅得不到利息收益，反而支付保管费。

    2015年日本经济陷入衰退危险，基于此，日本央行放狠招，在2016年1月29日宣布实施负利率，并引入三级利率体系。

    一、现有金融机构存放在日本央行的超额准备金，适用0.1%的利率；

    二、金融机构存放在日本央行的法定准备金、以及金融机构受央行支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加，适用零利率；

    三、不包含在以上两点范围内的存款准备金将适用于-0.1%的利率。

    该利率政策相当于对金融机构未来新增的超额准备金处以收费，其深意在于提振日本经济复苏步伐，鼓励金融机构借出更多资金以刺激投资和消费。

    与此同时，欧洲央行由于通胀前景恶化，2月份CPI同比萎缩0.2%，创下2015年2月以来新低，欧洲央行在12月份负利率基础上再次下调存款利率10个基点至-0.4%，以巩固经济复苏势头。

    全球进入负利率时代，以日本和欧洲央行为代表希望通过引进负利率，引导资金流向实体经济，刺激经济活力，其效果将如何，并且持续低迷的大宗商品是否如预期般迎来转机？让我们从历史的长河中，寻找答案。

    以史为鉴：从丹麦、瑞士等国的"历史"里看负利率

    日本不是首个实施负利率的国家、欧央行也不是首次运用负利率。2009年7月瑞典央行将商业银行的超额存款准备金利率降至-0.25%；

    2012年7月丹麦央行将金融机构在央行存款利率下调至-0.2%；

    2014年6月欧央行将商业银行在央行的存款利率下调至-0.1%；

    2014年12月瑞士央行宣布实施负利率。

    以上多次负利率的实施，结果怎样？

图1.丹麦负利率前后欧元兑丹麦克朗汇率走势图（数据来源：国鑫金服、wind）

    丹麦和瑞士实行负利率主要是为了稳定本国货币币值稳定。欧央应对欧债危机多次降息后，丹麦和瑞士成为了避风港，热钱纷纷涌入丹麦和瑞士，丹麦克朗、瑞士法郎兑欧元面临升值压力，其出口受到沉重打击。在2012年7月丹麦央行将金融机构在央行存款利率下调至-0.2%；瑞士央行于2014年12月将瑞士法郎3月期Libor利率下调至负0.06%。丹麦和瑞士采取分级负利率制度，对金融机构在丹麦央行或者瑞士央行活期存款设定一个限值，超过限值部分才实施负利率，限值以内的部分存款实行正利率。

    瑞士在实行负利率的一年以内，GDP增速与实行负利率前的GDP增速和低迷的通胀水平相比，并未得到改善。丹麦央行实行负利率后，国内经济呈现负增长，通胀持续低迷，如图2。

图2.2009年至今丹麦、瑞士、瑞典GDP走势图（数据来源：国鑫金服、wind）

    瑞典和欧盟施行负利率为了治愈国内经济增速放缓、通胀水平持续下行的困境，以引导银行向企业发放贷款、扩大生产规模，推动经济向前发展。全球金融危机以后，2009年瑞典GDP衰退明显，国内通胀水平降至-0.49%，为了抑制经济衰退和通货紧缩，瑞典央行于当年7月份将商业银行的超额准备金利率降到-0.25%。

    欧债危机后，欧央行启动欧版QE并多次降息以经济刺激，但效果有限，欧元区GDP增速仅为0.7%，通胀水平持续在1%以下，部分月份通胀还出现负增长，于是在2014年6月5日，欧洲央行对商业银行在央行的存款利率首次降为负值。欧央行实行负利率后的三个季度GDP出现增长，但增速都处于1%以下。通胀水平持续在0.5%以内，甚至出现通缩风险；欧元区经济活动萎缩，综合PMI处于50以内徘徊，2014年6月份实施负利率在随后三个季度内起到的效果比较微弱，与预期目标相差甚远。

图3.欧央行实行负利率前后GDP及通胀水平走势图（数据来源：国鑫金服、wind）

    负利率是师夷长技以自强，还是为他人做嫁衣

    以史为鉴，可知得失。负利率货币政策，在抑制热钱流入、以及实现本国汇率稳定方面取得较为突出成果；在刺激国内消费和投资、促进实体经济发展方面的收效甚微；当今以日本央行、欧洲央行为典型代表通过采取负利率来实现经济复苏的做法，犹如用切菜的菜刀来砍柴，费力而不讨好。

    在瑞士、丹麦负利率政策实施过程中，其国内经济呈现负增长，通胀水平也持续低迷；欧洲央行实行负利率一年以来在激发经济活力，促进经济增长，摆脱债务危机的效果来说，并不太理想。日本国内经济形势与欧元区有类似之处，面临国际经济增速放缓，进出口萎缩，国内经济活力减退，日本想要通过对商业银行实行负利率以鼓励银行扩大放贷规模，扩大生产，刺激社会投资和消费来实现通胀和GDP增长，是否真的能达到预期的效果，可想而知。

    从资金逐利性来考虑，实行负利率的国家不仅不能给实体经济注入活力，反而会刺激国内盈余储蓄和国际热钱除进入其他领域：除部分进入投机市场外，另一部分流向其他经济表现较好的地区或国家，为他国经济发展添柴加瓦。美国次贷危机、欧债危机后，凭借稳定的汇率、正常利率水平、投资收益较高等特点，中国在2008年至2014年外商直接投资净流入呈现飞速增长，中国GDP高速增长由2008年的4558亿美元扩大至2014年10354亿美元，实现近2.3倍增速，人民币坚挺持续走强。

    日本央行及欧洲央行开启的负利率时代，美国将是最大受益者，日、欧负利率之举或是一场为他人作嫁衣裳。瑞典于2009年开启负利率、丹麦2010年实行负利率，欧元区2014年开启负利率后，分别大幅增持美国国债，如图4。外国投资者持有美国国债总额持续增长，呈现翻倍增长，美国经济复苏离依靠美联储资产购买规模和零利率超宽松政策，但其超宽松背后的巨大财力支持离不开国际热钱的推动，美国也是第一个走出金融危机阴云的国家，美元持续走强。经过三轮QE和零利率刺激，美劳动力市场强劲发展、经济温和复苏，美元逐渐走强，2014年美国逐渐退出QE，实现利率正常化。

    在美国经济走强，并进入加息通道、美元持续走强的背景下，以日本央行和欧洲央行为代表的国家和经济体实行负利率无疑逼迫部分热钱流入美国等经济较为稳定的地区和国家，为美国经济由复苏阶段向扩张阶段转化带来资金技术等多方面的支持。

图4.近10年外国投资者持有美国国债走势图（数据来源：国鑫金服、wind）

    负利率初期炒热金银大宗商品抓紧布局反弹多单

    日欧开启负利率时代，为美经济强劲复苏添砖加瓦的过程中，持续低迷的大宗商品又是如何演绎呢？在负利率实施前期来看，美国经济快速扩张之前，实体经济利润空间较为有限，社会闲散资金流入实体经济可能性较低。负利率，极度宽松的货币环境下，流通中的货币量增多，而欧央行行长有意淘汰500欧元纸币，并且美国财长也讨论100美元纸币的问题，那有需要多少保险箱来存取从银行账户上的现金，此外，有需要多少平米的空间来存放保险箱呢？显然此举并不现实。热钱和储蓄账户盈余资金将归于何处，价格持续低迷大宗商品成为首选。

    负利率初期，金银投资将受热捧，表现或最为靓丽。负利率使财富面临缩水风险，而金银具有良好保值避险特性。世界黄金协会提到负利率降低了黄金机会成本，而黄金回报率通常是长期平均水平的两倍多，这将提升黄金需求。

    在负利率实施中后期，随着美国经济由复苏踏入快速扩张阶段后，金银投资热度回落，投机金银的热钱将通过各种形式流入美国实体经济各个领域，金银投资遇冷甚至大幅下挫，回到历史低位。经济增速放缓压力下，通过黄金投资起到保值规避负利率造成的财富缩水的风险；经济强劲复苏，高速增长时，投资实体经济将获得更高的收益的时候，国际热钱将舍弃投资收益稳定但收益偏小的黄金。

    山不在高有仙则名，水不在深有龙则灵，资金犹如仙和龙，金融投机市场在资金的炒作下也会与基本供给面脱轨出现大幅波动。负利率下，热钱和储蓄账户盈余资金除了一部分流入金银投机市场外，还有一部分流入价格持续低迷的例如油、铜、铝等大宗商品。油等大宗商品市场萎缩，价格持续低迷，热钱炒作成本较低，上行空间较大。

    负利率初期及中期，油等大宗商品价格会出现阶段性大幅反弹，毕竟这是由热钱和市场投机情绪所引起的上涨，供应过剩、需求增长不足的基本面并没有得到改善，但在资金炒作下的反弹持续性较差，结束也会显得意外而迅速。大宗商品上涨犹如无根的野草，风吹向哪里，草将飘向哪里，风戛然而止，草也就瞬间落地。在美国经济开始由复苏向快速扩张阶段转换时，美国温和缓慢加息进入合适的加息通道时，市场投机情绪消退，热钱离场后，大宗商品将再次恢复低迷状态，跌幅更深。

    本文由国鑫金服（http://www.91guoxin.com/）研究中心高级分析师邓欣欣创作。国鑫金服集团研究中心专注全球金融市场和国内外大宗商品、贵金属、原油和外汇金融理论和市场技术分析的研究。

    邓欣欣，现任国鑫金服研究中心高级分析师。长期从事大宗商品相关研究及相关行业数据挖掘整理，细微之处见先机，擅长从基本面结合技术面分析，全面把握大宗商品市场动态。