近日，克而瑞研究中心发布了2016年中国房地产企业销售流量榜和权益榜。从发布的榜单中可以看出，随着土地成本的不断上升，两家甚至多家房企共同拿地开发已成为行业中非常普遍的现象。房企通过合作可分散市场风险、减轻资金压力。

　　我们将权益金额TOP100的房企与其自身销售金额做对比后发现，销售权益小于90%的房企的比重达到了34%。也就是说，超过三分之一房企采用合作开发、轻资产运作等开发模式。未来，越来越多的房企会采用合作开发模式，房企整体销售权益将呈下降趋势。

　　表：2016年中国房地产企业销售权益榜TOP100房企销售权益分布

　　然而，我们发现，房企权益比例下降的背后有两项指标在悄悄发生变化：

　　一、销售回款率呈下降趋势

　　2016年，房企的合约销售金额保持较高增速，但销售回款率却在走低。我们知道，销售回款率是衡量房企经营能力的重要指标，销售回款率越高，房企锁定利润的能力越强，周转速度也越快。

　　然而，近几年房企销售回款率普遍下降明显。从恒大、万科、保利和碧桂园四家龙头房企的数据中我们可以看出，除了恒大仍然保持稳定之外，其余三家房企的销售回款率下降明显。

　　表：部分龙头房企销售回款率

　　数据来源： 企业年报、CRIC

　　销售权益比例越高的企业，销售回款率往往越高，而且比较稳定。这是因为，权益销售金额反映的是房企项目实际所占股权的比例，一般持股50%以上的项目才可纳入合并范围，项目销售产生的回款才可以计入报表。权益销售比例越高，实际销售的金额越高，实际回笼的资金也就越多。这也是对于部分权益占比较低的房企而言，虽然销售金额高但回款率低的重要原因。

　　从恒大最新公布的2016年销售数据来看，全年实现销售3733.7亿，回款金额为3008.9亿，据测算回款率达80.6%，稳定的回款率有力证明了我们上述分析。另外，恒大的合约销售金额是行业第一，但如果以权益销售来看，恒大的领先优势更大。

　　二、“归母”净利润增速较低

　　房企净利润中，归属于母公司股东权益的比例下降，也就是说归属于少数股东权益的比例在上升，房企的净利润“注水”了，净利润不再能完全衡量房企的盈利能力。

　　我们对比房企营业收入、净利润和归属于母公司净利润的同比增速：2016年中期，80家A股和H股上市房企的营业收入同比增长了28.2%，净利润增速为9.2%，归属母公司净利润增幅8.3%;2015年中期上述指标则依次为17.4%、13.8%和8.2%;增收不增利的情况较为明显，在上市房企规模扩大的同时，投资者从中能分享到的收益并无太大提升。

　　图：80家A股和H股上市房企2015、2016年中期总收入及利润增速

　　数据来源：企业年报、CRIC

　　房企营收增速大于净利润，并大于权益净利润，并非完全是行业盈利水平下降导致，近年越来越多的合作开发项目竣工使得少数股东分得的净利润比例逐期提升，母公司股东权益部分占比随之下降。

　　图：80家A股和H股上市房企2014-2016年中期权益比例变动

　　数据来源：企业年报、CRIC

　　我们认为销售权益比例越高的企业，锁定利润能力更强。克而瑞数据显示，恒大、万科、保利和碧桂园2016年权益销售额分别为3550.6亿元、2606.5亿元、1613.8亿元和2352亿元，如果以五家净利润靠前的大型内房股2015年归属股东平均净利率12.6%计算，四家龙头房企归属股东的净利润分别为447亿元、328亿元、203亿元和296亿元。从数据比较我们可以看出，权益占比最高的恒大，利润空间更大。

　　总结：随着房企小股操盘、合作及代建项目不断增多，权益占比下降将成为趋势。与合约销售额相比，权益销售额能更真实反映房企的资金运用和战略把控水平，对行业从业者和投资者更有参考意义。