近三个交易日，央行投放不断上量，显示季月流动性收紧的戏码已然上演。分析人士表示，本周可能是流动性供求矛盾最突出的时期，而基于“削峰填谷”的操作思路，流动性压力最大的时候，也是央行投放最积极的时候。流动性长期、大幅偏离“合意区间”的可能性较小，本季末资金面“通关”大概率将有惊无险。进一步看，四季度是地方债供给低潮期，又是财政支出高潮期，加上调控基调逐渐明朗，总体流动性状况可能好于三季度。

在连续两日开展千亿级逆回购交易之后，18日，央行共开展3000亿元逆回购操作，交易量仅次于7月24日的3500亿元，为今年以来的次高值。全口径统计，当日央行公开市场操作（OMO）实现净投放1865亿元，为连续第三日净投放，三日累计实现净投放4865亿元。

过去三日，除1135亿元MLF之外，并无逆回购到期，而央行已于9月7日开展MLF操作2980亿元，完成对9月全部到期MLF的足量续做。作为对比的是，从8月下旬到9月上旬这段时间，央行一直通过公开市场操作净回笼货币，本月初面临较多的逆回购到期时，OMO还一度陷入停摆。

毋庸置疑，最近央行投放流动性的意愿在增强，量在增加，但并不意味着货币政策变得“更松了”，而是资金面比前一段时间“更紧了”。

分析人士指出，当前货币政策取向是不松不紧，具体体现为对流动性进行“削峰填谷”。最近央行重新加大逆回购操作力度，实施阶段性的“填谷”操作，恰恰说明最近流动性水平正在或者已经滑出管理区间的“下限”。z

上周以来，银行体系流动性明显趋于收敛，各期限债券回购利率重新走高。即使在央行连续三日实施大额净投放之后，18日，流动性形势仍未见明显的起色。交易员反映，18日银行间市场资金面持续紧张，大量机构寻求在高价位融入，紧张态势持续至尾盘也未得到缓解，形势不容乐观。当天，银行间市场隔夜回购利率上涨11个基点至2.82%。

今年以来，每月资金面上旬宽松、中旬收紧、下旬回暖基本已成“惯例”。考虑到季月扰动因素增多，9月中旬资金面再度收紧，本应在意料之中，但因之前市场对9月流动性比较乐观，因此，近几日资金面紧张反倒有些“超预期”，市场对季末流动性也不免增添几分担忧。华南某券商固收研究员就表示，按目前形势看，今后一两日流动性状况仍不容乐观，对季末风险也不能掉以轻心。

导致近几日流动性紧张的主要推手仍是企业缴税。公开信息显示，9月税期基本到15日结束，但缴税走款的影响还会持续两三日，因此，15日前后两三日将是缴税影响最明显的阶段。市场资金面正是从上周中开始变得紧张。

政府债发行也在持续回笼流动性。截至18日数据显示，9月11日至20日，国债、地方债发行缴款规模达到2462亿元。

不容忽视的是，8月下旬至9月上旬，央行持续通过OMO净回笼流动性，叠加近期政府债券发行与企业缴税的影响，致使流动性阶段性下降，而进入下半月以后，机构迎来跨季准备和长假备付的关键时期，流动性需求呈现上升趋势，流动性供求矛盾在短时期内激化，故而引发流动性收紧。

更关键因素仍在于超储率偏低。偏低的超储，使得流动性边际波动加大，今年最突出的表现就是，财政收税时资金面立马收紧，财政支出时资金面应声转暖，各种因素对流动性的边际影响加大。

结合往年情况来看，因月度缴税影响未尽，金融机构集中开展跨季和跨节准备，本周可能是流动性供求矛盾最突出的时期。这一时期，机构倾向于保守操作，增加融入、减少融出，增加预防性资金储备，一定程度上会导致季末压力提前释放，并可能加剧流动性供求压力，特别是监管考核期，银行向非银机构融出资金意愿下降，流动性分层的现象比较突出，非银机构往往比较痛苦，容易在边际上推高资金价格。

在银行余量不多、非银融资困难的时候，资金面何去何从，还得看央行。

基于“削峰填谷”的操作思路，流动性压力最大的时候，往往也是央行投放最积极的时候。近几日，央行不仅大幅提高逆回购交易量，还着重增加了对跨税期的7天期资金的投放，同时兼顾跨季末28天期资金的供给，平抑货币市场波动的态度明确、力度不小。

前述券商固收研究员称，若央行保持目前的操作力度，持续给予流动性支持，资金面应不会出现持续异常紧张，下周虽可能面临千亿规模的取现，但也存在季末财政支出的“支援”，因此，这个季末虽然不会过得像今年3月、6月那般轻松，但大概率是有惊无险。

总的来看，这个季末机构可能得“出出汗”，但也不至于到“出血”的境地，9月末流动性压力通常还是小于半年末、年末。目前市场对季末流动性总体仍谨慎乐观，在央行削峰填谷的调控框架下，流动性长期、大幅偏离“合意区间”的可能性较小。或许，季度初流动性会否再现“规律性”紧张更值得关注。

今年以来，市场资金面表现有些反常，典型表现在“季月不紧、非季月不松”。比如，今年3月、6月资金面表现是好于预期的，但4月、7月乃至8月均持续偏紧，非季月比季月往往还要紧张，这与以往存在很大的不同。

这一现象正是源于央行对流动性进行“削峰填谷”、“上下限管理”。考虑到季月流动性供求矛盾相对突出，央行调控力度加大，使得资金面反而不如预期紧张，但转入非季月，调控力度下降，资金面便容易变得紧张。这也说明当前央行对市场资金面的掌控力很强。

在基础货币投放机制出现显著变化之后，央行货币政策操作几乎已成当前金融机构获取流动性的唯一来源，加上去年底以来货币政策回归稳健中性，超储率持续下滑，央行对银行体系流动性的影响力持续上升。从这一点来看，倘若未来基础货币投放机制不出现明显变化，银行体系流动性余缺程度仍主要取决于央行“态度”。

年中人民币快速升值，一度让市场对外汇占款增长重燃希望，但外汇市场主体预期分化及央行较少采取市场干预的做法，使得外汇占款恢复依旧偏慢。8月数据显示，央行外汇占款减少8.21亿元，虽降幅进一步收窄，但并未如一些机构预期的那样转正。往后看，前期积压的结汇需求可能仍未释放完毕，但美元继续下行空间可能不大，外汇实需也倾向于逢低购汇，加上央行干预较少，外汇占款即便进一步转正，后续增量可能也不会很大。

综合机构分析来看，过去两月，部分经济数据接连差于预期，基本确定今年名义经济增长高点已出现，后续趋于回落的概率上升，叠加超储率持续偏低、M2增速不断刷新历史低位，政策放松的可能性逐渐大于收紧。但同时，融资数据仍表现稳健，信贷和社融数据保持“双高”，又展现了基本面坚韧的一面，未来需求放缓可能是个缓慢的过程，考虑到防风险余音未了，预计货币政策仍将在一段时间保持不松不紧，显性放松还需看到融资萎靡及经济增长乏力迹象。

总而言之，低超储格局一时难改，“小马拉大车”的症结未改，意味着四季度流动性波动风险和分层现象仍将存在，在9月“填谷”操作撤出后，10月资金面可能又会面临压力。不过，好的方面在于，四季度是地方债供给低潮期，又是财政支出高潮期，加上货币政策不会明显收紧，总体流动性状况可能会略好于三季度。